Por Nicolás Hernán Zeolla y Estanislao Malic*
El crecimiento del stock total de vencimientos de las
LEBAC es una de las consecuencias de las altas tasas de interés del BCRA para
contener el dólar tras la liberación de los controles cambiarios. El volumen de
estos títulos, el costo financiero y el plazo reducido en el cual deben
renovarse los vencimientos implica un nuevo riesgo latente. Cuáles son las
alternativas para desarmar el stock de
vencimientos sin que esto implique una corrida hacia el dólar.
Con la asunción del nuevo gobierno la política monetaria
del Banco Central de la República Argentina (BCRA) giró drásticamente. En la
adopción de un conjunto de medidas tendientes a la desregulación total de la
compra de dólares se buscó contener una disparada del tipo de cambio
absorbiendo dinero circulante mediante la colocación de los bonos LEBAC, que
emite el BCRA. Lejos del relativo éxito
con que se presenta la famosa “salida del cepo”, se ha desregulado el mercado
de cambios armando un riesgo latente en otra parte del mercado financiero.
Entre noviembre de 2015 y noviembre de 2016 el stock
total de LEBAC se multiplicó en 2,5 veces, la duración media los vencimientos
(el plazo en el que debe volver a emitirse esa deuda) se redujo a la mitad, de
modo que el 85% del total debe refinanciarse cada tres meses; el costo total en
concepto de intereses que paga el Banco Central por estas emisiones se
multiplicó por dos: en la actualidad cada mes se debe desembolsar un
equivalente a 14.700 millones de pesos, una carga de pagos del Banco Central
que para todo el año ya duplica el monto en los famosos contratos de “dólar
futuro”. Y todo esto, con un tipo de cambio planchado, lo que virtualmente
implica una dolarización del stock de LEBAC y sus vencimientos.
En este contexto la política monetaria del BCRA tiene
hacia adelante un dilema central: considerando que este formato de intervención
de absorber pesos del mercado no puede continuar indefinidamente por el costo
que implica tener durante tanto tiempo las tasas de interés tan altas, en algún
momento el stock de LEBAC en manos del sector privado tiene que desinflarse. La
pregunta entonces es como hacerlo sin que esto implique ni una corrida al
dólar.
El levantamiento de los controles cambiarios y el rol de
las LEBAC
Tras la liberación de los controles cambiarios, la
política monetaria del gobierno nacional tuvo dos mecanismos claros de
contención del precio del dólar.
Uno fue el gigantesco volumen de dólares de endeudamiento
del Estado Nacional, los Estados Provinciales y las empresas privadas; sumado
al shock extra de dólares mediante: acuerdos con las cerealeras para que
liquiden los stock acopiados, una deuda puente “Repro” con bancos
internacionales y la activación del ultimo tramo del vapuleado swap de monedas
con China. El otro mecanismo fue la política de altas tasas interés en el
mercado local. Y la contracara es la acumulación de un stock cada vez mayor de
vencimientos de LEBAC.
Ambas medidas fueron los principales los pilares del
victorioso “plan verano” con el cual el gobierno liberó los controles
cambiarios y aguanto el tipo de cambio en 16 pesos por dolar, para después
hacerlo descender. Sin embargo, la política de altas tasas continúo porque
bajarla implicaba un riesgo de que el dólar se escape, y por ende el stock de
LEBAC siguió aumentando.